Vad är Intrinsic Value?

Warren Buffett har någon gång myntat den kända frasen: “Price is what you pay, value is what you get” för att förklara skillnaden mellan pris och värde. Vad Warren säger i sin definitionsförklaring av de två begreppen är att han dels förkastar den effektiva marknadshypotesen men även att pris och värde är två variabler som är beroende av varandra. För värdeinvesterare är i mångt och mycket ovanstående det som utgör grunden för den övergripande filosofin. Vad som egentligen skiljer de olika lärorna inom värdeinvesteringsfilosofin åt är hur vi definierar de “värdeskapande faktorerna”.

Uttrycket Intrinsic Value (översatt till svenska: inneboende eller sanna värde) kommer mig veterligen från Benjamin Graham och hans bok Security Analysis från 1934. Vad Graham presenterar i boken är ett flertal olika sätt att beräkna ett bolags Intrinsic Value utifrån en mängd faktorer (Intrinsic value factors). Graham menade även på att där finns andra faktorer (Future value factors) som bör beaktas vi en investering men som är av en mer spekulativ art. Tillsammans med de rena spekulativa marknadsfaktorerna (Market factors) så kan det övergripande förhållandet mellan värde och pris förklaras.

intrinsic-value

En av de viktigaste lärdomarna Graham ger oss i boken för konceptet med Intrinsic Value är att dess beräkningar inte är ämnade till att kokas ner till en precis och exakt siffra. Vad Graham vill är att man ska försöka estimera är nivåer till ett intervall för Intrinsic Value där vi med stor säkerhet (Margin of Safety) kan säga att bolaget till nuvarande aktiepris är antingen över- eller undervärderat (köp, sälj eller sitta still). Hur brett intervallet kommer vara för bolagets värde och därmed även nivåerna för köp och sälj beror på osäkerheten i vår bedömning av Intrinsic Value.
Hur räknar Analysakademin på Intrinsic Value?

Vad jag här kommer presentera är inte en absolut och allmängiltig definition på vad som är en korrekt Intrinsic Value beräkning. Någon sådan finns tyvärr inte om vi möjligen bortser från beräkning av net-nets. Det beror dels på att det skiljer sig mellan olika typer av bolag och branscher men främst som jag förklarat tidigare; vilken utgångspunkt man har för vad som är bolagets värdeskapande faktorer.

Som bilden ovan förklarade finns där en hårdare kvantifierbar del (3) och två mjukare kvalitativ delar (1 och 2) för vad som avgör marknadens prissättning av en aktie. De två som Graham inkluderar i klammern för “Investment” är de jag själv utgår från när jag ska ta fram ett bolags Intrinsic Value samt evantuella köp- och säljbeslutskurser. Varför jag inte enbart fokuserar på punkt 3 (Intrinsic value factors) är säkert en fråga som då dyker upp och som jag ska försöka förklara längre ned.

De värdeskapande faktorerna (Intrinsc value factors)

Lite förenklat kan man säga att jag använder punkt 3 för att ta fram de “värdeskapande faktorerna” för mig som aktieägare. Vad som i mina ögon skapar värde är det kapital som på ett eller annat sätt kan eller kommer aktieägaren till godo under tiden för ägandet. Sett till bilden ovan använder jag mig därför av punkt a) redovisad vinsten, samt en “modernare variant” av punkt b) fritt kassaflöde som Intrinsic value factors.

Anledningen att jag inte enbart fokuserar på utdelningen är för att ett bolag också kan skapa värde för aktieägare genom återköp av aktier och generellt genom att vara en kassako vilket stärker sannolikheten för framtida återköp och utdelning. Anledningen till att Graham inte tagit upp fritt kassaflöde som en faktor är av den enkla anledningen att kassaflödesanalysen inte existerade anno 1934 varpå ett fritt kassaflöde inte heller kunde räknas fram. Jag tror inte Graham hade haft något emot min nutida twist då det både nu som då är likvida medel (pengar från kassan) som finansierar utdelning samt återköp och inte den redovisade vinsten.

Anledningen till att jag inkluderar vinsten och inte enbart fokuserar på fritt kassaflöde är för att vissa bolag av naturliga skäl inte är att beteckna som kassakor. Att ett bolag inte är en kassako behöver inte direkt betyda att bolaget inte är av intresse att äga. Fokuserar man enbart på fritt kassaflöde så underskattar man och bestraffar visa typer av bolag (tex Deere & Co) omotiverat mycket. Med andra ord: bara för ett bolag inte har en lika likvid intjäningsförmåga som tex Swedish Match behöver bolaget inte nödvändigtvis vara av sämre kvalitet. Att ett bolag med likvid intjäningsförmåga (kassako) är att föredra alla gånger i veckan ska dock poängteras. Det ger nämligen större säkerhet i att inte överestimerar bolagets framtida förmåga att skapa värde för dig som aktieägare.

Finansiella bolag

För finansiella bolag med en högst komplicerad kassaflödesanalys så anser jag mig inte tillräckligt kunnig för att beräkna ett rättvisande fritt kassaflöde. För dessa bolag går jag tillbaka till Grahams grunddefinitioner och använder mig istället av den b) utdelning bolaget ger tillsammans med a) redovisad vinst som de “värdeskapande faktorerna”.

Även för finansiella bolag är vinsten i många fall en i mina ögon överestimering av bolagets sanna intjäningsförmåga. Utan att gå in på detaljer allt för mycket har det att göra med att i den redovisade vinsten inkluderas även orealiserade värdeförändringar i tillgångsportföljen. Genom att säkerställa att finansiella bolag faktiskt ger någon utdelning och även hur den står sig till den redovisade vinsten anser jag mig ändå få en tillräckligt bra uppfattning om det värde som bolaget kan ge mig som aktieägare. Se gärna inlägget om försäkringsbolagens kassaflödesanalys vilket publicerades för ett tag sedan.

Geoff Gannon har publicerat två podcast på hur man räknar fram ett Intrinsic Value för försäkringsbolag och banker som jag absolut kan rekommendera er att lyssna på. Tillvägagångssättet som Gannon använder för de två typerna av finansiella bolag ger troligen en ganska bra precision. Resultaten blir också defensiva genom hans approach vilket alltid är positivt när det kommer till svåranalyserade bolag och branscher. Jag är just nu kluven om jag ska övergå till Gannon’s approach eller ha kvar min egen. Skulle jag övergå kommer jag självklart informera om detta.
Genomsnittlig lönsamhet = vinst + fritt kassaflöde (alt. utdelning) / 2

För att kringgå problematiken att inte i allt för hög grad bestraffa bolag med mindre likvid intjäningsförmåga men inte heller överestimera bolags framtida förmåga att göra återköp och ge utdelning (skapa värde för mig som aktieägare) använder jag mig av “genomsnittlig lönsamhet”. Genomsnittlig lönsamhet är kort och gott ett sammanvägt tal bestående av fritt kassaflöde och redovisad vinst. För finansiella bolag är det istället ett sammanvägt tal bestående av utdelning och redovisad vinst.

Två stycken genomsnittliga lönsamhetsmått tas alltid fram, ett för de senaste fem åren och ett för de senaste tio åren. Skiljer sig dessa två lönsamhetsmått väldigt mycket åt kommer intervallet för Intrinsic Value per automatik att bli bredare (ie större osäkerhet).

Genomsnittlig lönsamhet 5 år = (genomsnittligt fritt kassaflöde för de senaste 5 åren + genomsnittlig redovisad vinst för de senaste 5 åren) / 2
Genomsnittlig lönsamhet 10 år = (genomsnittligt fritt kassaflöde för de senaste 10 åren + genomsnittlig redovisad vinst för de senaste 10 åren) / 2
För finansiella bolag görs samma uträkning som ovan men där utdelning ersätter fritt kassaflöde.

Säkerheten i de framtida värdeskapande faktorerna (Future value factors)

Future value factors eller också känd som punkt 2 från bilden ovan inkluderar tre mjuka och ibland mycket svårkvantifierbara faktorer men som för utfallet av säkerheten i bedömningen för vad som är ett bolags Intrinsic Value är av stor vikt. Vad punkt 2 huvudsakligen hanterar är de bolagskvaliteter som Warren Buffett benämner “Moats” (vallgravar) och som jag hanterar i mina två första kvalitetskriterier (“fördelaktig positionering inom en lönsam bransch” samt “bestående vallgravar”) i investeringsfilosofin. Även om dessa antaganden för bolagskvaliteter är ofta av spekulativ art så är det inte något man kan bortse ifrån då vi vill göra en bedömning i säkerheten för de framtida värdeskapande faktorerna (fritt kassaflöde eller utdelning samt redovisad vinst). Jag hoppas nu att ni fått svaret på varför jag inte enbart fokuserar på punkt 3 (Intrinsic value factors).

Beroende på vad jag kommer fram till i min bedömning av punkt 2 (kvalitetskriterierna i min investeringsfilosofi) så får det genomslag i vilken “kvalitetsnivå” jag placerar bolaget i. Större osäkerhet (lägre kvalitetsnivå) medför per automatik att jag vill ha en större säkerhet till de framräknade nivåerna för värdeskapande faktorer (genomsnittlig lönsamhet). Med andra ord kräver jag ett lägre motiverat inköpspris för ett bolag av kvalitetsnivå 2 i jämförelse med ett bolag av kvalitetsnivå 1. Till det får ett bolag av kvalitetsnivå 2 en lägre riktkurs för ett eventuellt säljbeslut än ett bolag av kvalitetsnivå 1. För bättre förstå det jag förklarat i detta stycke så hänvisar jag åter till min investeringsfilosofi och mer specifikt rubrikerna “När köper jag ett innehav?” samt “När säljer jag ett innehav?“.

Räkneexempel

När jag slutligen kommit såhär långt innebär det att ca 95 % av analysen är klar. Det sista steget är att utifrån framräknad genomsnittlig lönsamhet och bestämd kvalitetsnivå räkna fram bolagets Intrinsic Value, inköps- och säljbeslutskurser. Det finns två alternativa tillvägagångssätt att göra själva beräkningen. Utfallen kommer inte skilja sig nämnvärt åt utan är snarare en fråga om avrundningsfel. Mitt råd är därför att använda den metod som man känner sig mest bekväm med.

Alternativ 1: Diskontering

Nedladdningsbar fil till den diskonteringsmodell jag använder mig av hittar ni i Verktygslådan.

Steg 1. Räkna fram två mått av genomsnittlig lönsamhet (5 år och 10 år).

Ex

Bolag XYZ presenterar har följande genomsnittliga lönsamhetsmått: 7,5 SEK per aktie (genomsnittlig lönsamhet för de senaste 5 år) och 5 SEK per aktie (genomsnittlig lönsamhet för de senaste 10 år).

Steg 2. Gör bedömning om vilken kvalitetsnivå bolaget innehar.

Ex

Analysen kommer fram till att Bolag XYZ är av kvalitetsnivå 2: “Bolag av kvalitetsnivå 2 premieras med en framtida tillväxt om 5 % och där mitt krav på margin of safety till estimerat Intrinsic Value för en investering är minst 50 %.”

Steg 3. Gör två diskonteringsberäkning för Intrinsic Value utifrån de två genomsnittliga lönsamhetsmåtten (5 och 10 år) som vi tagit fram. Använd den genomsnittliga framtida tillväxt som kvalitetsnivån 2 motiverar (se steg 2). Dessa två tal skapar intervallet för bolagets Intrinsic Value:

Ex

screenhunter_78-nov-29-14-22

screenhunter_77-nov-29-14-20

Motiverat Intrinsic Value intervall för Bolag XYZ = 158 – 105 SEK.

Steg 4. Utifrån bedömd kvalitetsnivå i steg 2 motiveras inköpskurser med Margin of Safety till framräknat Intrinsic Value:

Ex

Krav på Margin of Safety för bolag av kvalitetsnivå 2 som ovan nämnts i steg 3 är minst 50 % till estimerat Intrinsic Value:

Motiverade inköpskurser för Bolag XYZ ≤ 79 SEK, alternativt ≤ 53 SEK.

Vilken inköpskurs som är den “korrekta” för Bolag XYZ går ej att avgöra genom denna enkla exempelvisning. Som tumregel kan sägas ju bredare intervallet för Intrinsic Value är desto mer motiverar det att utgå från den mest defensiva (lägsta) inköpskursen.

Steg 5. Utifrån bedömd kvalitetsnivå i steg 2 motiveras följande aktiekurser för ett eventuellt säljbeslut:

Ex

Bolag XYZ bedömdes i analysen vara av kvalitetsnivå 2 varpå ett eventuellt säljbeslut ska tas då: bolagets aktiekurs är i nivå med estimerat Intrinsic Value = 158, alternativt 105 SEK. Återigen går det utifrån vårt räkneexempel inte att säga vilken kurs som är den korrekta att rätta sig efter. Även här gäller att ju bredare intervallet är desto mer sannolikt blir det att den mest defensiva (lägsta) säljbeslutskursen används.

När aktiekursen för innehavet når estimerade Intrinsic Value kurs så kommer en prövning göras för att se huruvida jag ska behålla eller sälja innehavet. Två faktorer kan enskilt eller tillsammans påverka att jag behåller företaget trots att säljbeslutskursen har uppnåtts:

1) Kvalitetsnivån för bolaget har stärkts från det att analysen gjordes och anses nu vara högre.
2) Genomsnittlig lönsamhet har förbättrats under perioden vilket med en ny beräkning ger bättre/högre Intrinsic Value.

Alternativ 2: Multipelvärdering

Gillar man inte diskonteringsapproachen så har jag i investeringsfilosofin under rubrikerna “När köper jag ett innehav?” samt “När säljer jag ett innehav?” angivit det multipelvärderingar som motiverar samma köp- och säljbeslutskurser som diskonteringen får fram. Notera att vi här gör samma sak för steg 1 och 2. Något steg 3 görs inte, dvs vi räknar inte fram något Intrinsic Value utan går direkt på köp- och säljbeslutskurser.

Steg 1. Räkna fram två mått av genomsnittlig lönsamhet (5 år och 10 år).

Ex

Bolag XYZ presenterar har följande genomsnittliga lönsamhetsmått: 7,5 SEK per aktie (genomsnittlig lönsamhet för de senaste 5 år) och 5 SEK per aktie (genomsnittlig lönsamhet för de senaste 10 år).

Steg 2. Gör bedömning om vilken kvalitetsnivå bolaget innehar.

Ex

Analysen kommer fram till att Bolag XYZ är av kvalitetsnivå 2.

Steg 3. Multiplicera motiverad lönsamhetsmultipel utifrån kvalitetsnivå med de två olika måtten för genomsnittlig lönsamhet från steg 1 för att få fram köp- och säljbeslutskurser.

Ex

Bolag XYZ av kvalitetsnivå 2 medför att jag är villig att betala högst 11 gånger genomsnittlig lönsamhet för bolaget.

Motiverad inköpskurser blir därmed:

7,5 * 11 = 83 SEK

5 * 11 = 55 SEK

Bolag XYZ av kvalitetsnivå 2 medför att jag tar ett eventuellt säljbeslut då aktiekursen värderas till 20 gånger genomsnittlig lönsamhet.

Motiverade aktiekurser för eventuellt säljbeslut:

7,5 * 20 = 150 SEK

5 * 20 = 100 SEK

Vilken köp- och säljbeslutskurs som ska används för Bolag XYZ går inte genom räkneexemplet att klargöra. Precis som för diskonteringsmodellen beror det på vad analysen i övrigt kommit fram till. En tumregel kan var att ett stort gap är mellan genomsnittlig lönsamhet för 5 och 10 år kommer troligen medföra att de mer defensiva köp- och säljbeslutskurserna används.

Summering

I beräkningen för Intrinsic Value finns där som ni sett både en ren kvantitativ del men även en kvalitativ del som i mångt och mycket bygger på personliga bedömningar och antaganden. Den kvantifierbara delen av Intrinsic Value bedömningen består av de faktorer som skapar värde för aktieägare idag och i framtiden. Den mer kvalitativa delen bygger i stort på säkerheten i bolagets förmåga att i framtiden ha samma eller en bättre värdeskapande förmåga än vad som avspeglas i genomsnittlig lönsamhet idag.

Kom ihåg att där inte finns någon rätt eller fel beräkningsmetod för Intrinsic Value vad än någon må påstå. Vad som dock är en god riktlinje är att alltid utgå från att söka stor Margin of Safety till de antaganden och kvantifierbara inputs som modellen, multipeln eller vad det nu än må vara för prognosverktyg bygger på. Better to be safe than sorry är alltså mitt slutliga råd.

Jag hoppas inlägget varit tillräckligt pedagogiskt för att ni nu ska ha en bättre inblick och förståelse i värderingsdelen av min analysmodell. Tycker ni jag varit otydlig på någon punkt eller har förslag på tillägg så hade jag uppskattat om ni skrivit detta i kommentarsfältet 🙂

Kommentera

E-postadressen publiceras inte.